上海证券交易所A 股市场隐藏性交易实证研究

【引言】金融市场微观结构理论中一个最本质的假设是存在知情交易与非知情交易，价格是市场投资者信息博弈的结果。知情者以其信息优势，通过交易在市场中获利，而知情交易者所获收益恰是非知情交易者的损失。知情交易者一方面受到来自其他知情交易者的竞争压力，另一方面也受到市场流动性的约束，因而其会采取隐藏性交易策略。隐藏性交易指拥有私人信息的知情交易者为了实现自身利润最大化，会分期进行交易，而不是采取大额交易一次兑现其全部私有信息的价值。Kyle建立了一个经典模型，从理论上证明了知情交易者为获取更高的信息性收益，策略性地将大额交易分解为多笔小额交易，在不同的交易时期逐渐提交指令完成交易。［1］Admati 和Pfleiderer 通过实证检验发现，知情交易大多发生在一天中交易量和波动性较大的时期，以便知情交易者更好地隐藏自己的行为和私有信息。［2］Barclay 和Warner 首次提出“隐藏性交易假说”，指出知情交易者为了避免被市场上其他参与者识别，倾向于将自己需要提交的指令分解为一些中等规模的交易指令，但小规模交易指令增加了私有信息由于泄露过快而没得到及时利用的机会风险，大规模交易指令又极有可能因推动市场价格变化的幅度过大而增加流动性成本。